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Il “trilemma” della macroeconomia

Una delle definizioni classiche di economia descrive la disciplina come una scienza sociale che studia la scelta in condizioni di scarsità. Questa prospettiva spiega facilmente perché due dei concetti più importanti in economia siano proprio il costo-opportunità (ovvero il costo di una scelta in termini delle sue alternative possibili) e il trade-off (la relazione di proporzionalità inversa fra due variabili economiche).

In sostanza – citando l’economista Paul Krugman – “you can’t have it all[1]”, non si può avere tutto, e il Trilemma[2] di Mundell e Fleming[3] (o teorema della trinità impossibile) è una delle principali applicazioni economiche di questo principio. Questa teoria, sviluppata negli anni Sessanta, appartiene a uno dei modelli cardine dell’economia contemporanea ed è sostenuto da numerosi esempi pratici nella realtà economica, anche se – come vedremo – quest’ultima presenta come al solito diverse sfumature.

  1. Formulazione generale

Il Trilemma afferma che non è possibile perseguire allo stesso tempo i seguenti obiettivi di politica macroeconomica: politica monetaria indipendente, libera mobilità dei capitali e stabilità (o controllo) del tasso di cambio. Ogni Paese sarà costretto a rinunciare a uno di essi, perché incompatibile con gli altri due.

Figura 1. Rappresentazione grafica del trilemma.

Prima di capire il perché è utile definire meglio queste tre componenti (operando alcune semplificazioni). La politica monetaria consiste nella manipolazione dei tassi di interesse o della quantità di moneta presente nell’economia, solitamente con l’obiettivo di influenzare il livello dei prezzi, l’occupazione e la crescita; la mobilità dei capitali consiste nella possibilità per i privati di trasferire fondi all’estero in cerca di profitti più alti per i propri investimenti; la stabilità del tasso di cambio, invece, si definisce da sé come la variazione nulla o minima del valore relativo della valuta domestica (ad esempio l’euro) in un dato periodo di tempo.

Cerchiamo adesso di analizzare brevemente la relazione fra queste tre variabili, per poter poi comprendere le ragioni della loro incompatibilità. Tutto ciò risulterà familiare a chi conosce il modello Mundell-Fleming, ma tenteremo di essere il meno tecnici possibile[4]. Prima, tuttavia, abbiamo bisogno di un’altra definizione: il concetto di tasso interesse. Il tasso di interesse è in generale la percentuale aggiuntiva di un debito che deve essere ripagata al creditore; tuttavia, dal punto di vista di quest’ultimo il tasso di interesse sarà anche il rendimento di un investimento (poiché prestando del denaro a fronte di un interesse, lo sta di fatto investendo). In sostanza, i tassi di interesse sono il costo del denaro: teniamolo a mente, mentre proseguiamo il nostro ragionamento.

Innanzitutto, la politica monetaria opera sui tassi di interesse domestici (interni), direttamente o indirettamente[5]. Se essi variano, ciò influenzerà le intenzioni di investimento degli agenti economici: una crescita del tasso di interesse domestico, ad esempio, spingerà alcune persone che prima investivano all’estero ad investire nel Paese alla ricerca di profitti maggiori, introducendo più capitali. Dunque, il tasso di interesse influenza a sua volta le decisioni di investimento e di conseguenza i flussi di capitali da e verso l’estero[6]. Adesso, consideriamo che chi investe in uno Stato dovrà farlo almeno in parte acquistando la valuta locale (se voglio costruire un grattacielo in Giappone, dovrò vendere euro e comprare yen, e lo stesso avviene – anche se in modo meno esplicito – nel mercato finanziario). In generale, se molte persone acquistano un bene il suo prezzo tenderà ad aumentare e ciò vale anche per le valute. Dunque, i flussi di capitali fra Paesi influenzano i prezzi delle valute e di conseguenza anche i tassi di cambio.

Ricapitolando: la politica monetaria agisce sui tassi di interesse, che influenzano le decisioni di investimento. Le decisioni di investimento si traducono in flussi internazionali di capitali, che influenzano i tassi di cambio.

  1. I tre aspetti del trilemma

Ora che abbiamo chiarito le relazioni fra le componenti della “trinità”, vediamo le cause dell’impossibilità di averle tutte e tre insieme, prima a livello teorico e poi citando una serie di esempi reali. Chiaramente, i casi possibili sono tre:

  1. Politica monetaria indipendente e mobilità dei capitali, con tassi di cambio flessibili;
  2. Politica monetaria indipendente e tassi di cambio fissi, senza mobilità dei capitali;
  3. Tassi di cambio fissi e mobilità dei capitali, ma senza politica monetaria indipendente.

Vediamo perché. Per capire meglio la teoria facciamo un’ipotesi estrema e assumiamo di avere perfetta mobilità dei capitali: se il tasso di interesse di un Paese è più basso di quello internazionale (e cioè lo spread è negativo[7]) tutti investiranno lì, mentre viceversa investiranno tutti all’estero[8]. Nella realtà le variabili sono molte di più ed è dunque irrealistico pensare che gli investitori reagiscano tutti in massa e nello stesso momento e alle variazioni dello spread, ma si tratta di un’assunzione utile per capire meglio i meccanismi del modello.

Consideriamo un Paese con una politica monetaria indipendente. Come abbiamo visto, una manovra monetaria influenza i tassi di interesse e dunque i flussi di capitali, portando a comprare o vendere valuta domestica e influendo sui tassi di cambio. Dunque, una politica monetaria di qualsiasi tipo avrà effetto sul tasso di cambio. Il governo ha dunque due scelte: a) mantenere la libertà dei capitali, lasciando il cambio libero di fluttuare; b) limitare la mobilità dei capitali (e cioè impedire alle persone di investire all’estero e agli stranieri di investire all’interno) riuscendo così a mantenere stabile o controllare l’andamento del tasso di cambio. Se invece il Paese vorrà perseguire sia una politica di cambi stabili che di libera circolazione dei capitali, dovrà rinunciare a una politica monetaria autonoma (caso c). In quest’ultimo caso, infatti, la banca centrale sarà costretta a comprare o vendere valuta straniera per stabilizzare il tasso di cambio, nel momento in cui esso riceve pressioni dovute ai movimenti di capitale.

La soluzione (a) è quella adottata attualmente dalla maggior parte dei Paesi sviluppati, come Stati Uniti, Regno Unito e Giappone: come possiamo vedere dalla figura 2, i tassi di cambio fra il dollaro e le relative valute hanno un andamento fluttuante che riflette anche le scelte di politica monetaria delle varie banche centrali, ma non ne è il risultato diretto: in altre parole, le banche centrali possono influenzare il tasso di cambio con le loro politiche, ma non sono costrette a intervenire ogni volta per mitigare una variazione del tasso di cambio dovuta ad altre cause. Anche l’Eurozona, in quanto unione monetaria, si trova nella stessa situazione, perché la BCE persegue una politica indipendente e non ci sono restrizioni di capitale.

Figura 2. Fonte: OANDA.

Il caso (b) è stato uno dei caposaldi del Dopoguerra, fino alla crisi dell’era di Bretton Woods nel 1973. Dalla figura 3 possiamo vedere che fino almeno alla metà degli anni Sessanta il valore di valute come la sterlina, lo yen e la lira nei confronti del dollaro fosse perfettamente stabile: ciò era reso possibile dai forti controlli sui movimenti di capitali presenti all’epoca (e da una loro minor mobilità in generale), che rese possibile l’aggancio al dollaro di moltissime valute senza dover sacrificare l’autonomia della propria politica monetaria. Il Canada rappresenta un’eccezione[9], perché il cambio fra dollaro americano e canadese (CAD nel grafico) mostra un andamento fluttuante fin agli anni Cinquanta. La mobilità del capitale fra i due Paesi era infatti molto più dinamica che altrove e, essendo due Stati limitrofi e con una lunghissima frontiera, i controlli di capitale erano molto più ardui da mettere in pratica. Ciò indusse il Canada a rinunciare a mantenere un cambio stabile in un periodo in cui ciò era la pratica più comune, adottando la soluzione (a) in largo anticipo sugli altri Stati.

Figura 3. Fonte: OANDA.

Il caso (c) è stato invece quello prevalente durante l’età classica del Gold Standard, tra il 1870 e il 1914. Senza entrare nei dettagli[10], questa fase storica fu caratterizzata da una maggiore mobilità dei capitali rispetto al dopoguerra, e la politica di cambi stabili sostenuta dai vari governi doveva dunque essere sostenuta dalle politiche monetarie delle banche centrali, la cui autonomia – ovvero la loro possibilità di gestire quantità di moneta e tassi di interesse per altri propositi – era più limitata. Un esempio di applicazione “assoluta” di questo metodo può essere rinvenuto nell’Argentina degli anni Novanta[11]: nel marzo 1991, per combattere una crisi iperinflazionistica, fu istituita una legge che fissava il cambio peso-dollaro e trasformò la banca centrale argentina in un Currency Board[12], totalmente devoto al mantenimento della stabilità del cambio in un contesto privo di restrizioni sui flussi di capitale. L’Argentina si sganciò dal dollaro nel 2002, ma ancora oggi Hong Kong ha un regime simile, con un Currency Board che mantiene la stabilità del cambio fin dal 1983. Ovviamente, esistono anche altri esempi di Stati che agganciano la loro valuta a un’altra (generalmente il dollaro e l’euro) in contesti molto più sfumato, conservando una banca centrale con un certo grado di autonomia monetaria. Infine, anche i singoli Stati dell’Eurozona (e non l’Eurozona in sé) potrebbero essere considerati come un caso speciale di questa tipologia, se l’adesione all’unione monetaria viene considerata come la cristallizzazione di un regime di cambi fissi e considerando la conseguente perdita di autonomia monetaria dei singoli Paesi. Il trilemma, in effetti, è stato anche utilizzato – specie oltreoceano – per esprimere critiche e perplessità sull’esperimento dell’Euro[13].

  1. Cina: un trilemma possibile?

La Cina ha un rapporto molto particolare con il trilemma, che ha causato e continua a causare un enorme dibattito sul presente e il futuro della sua economia. In teoria, il governo cinese ha perseguito una politica monetaria autonoma – necessaria a gestire i tassi di interesse – e di controllo dei tassi di cambio, grazie alle restrizioni sui movimenti di capitali. Ciò ha permesso al Paese di essere molto interventista sul mercato dei cambi, limitando fortemente la volatilità del tasso di cambio dello yuan rispetto altre valute. La figura 4 mostra che fino al 2005 lo yuan era agganciato (informalmente) al dollaro; quando lo yuan fu sganciato si ebbe un forte apprezzamento della valuta, che si fermò quando la Cina, durante la crisi mondiale del 2008, decise di ancorarla nuovamente al dollaro. Nel 2010 il governo consentì nuovamente una maggiore flessibilità del cambio, causando un ulteriore apprezzamento che ebbe una brusca inversione nel 2015.

Ora, se le restrizioni sulla circolazione di capitale fossero totali e totalmente efficaci come nel modello Mundell-Fleming, non solo le variazioni del tasso di cambio non avrebbero alcun effetto sui flussi di capitale, ma qualsiasi evento economico che potrebbe innescare una fuga (o un ingresso) di capitali lascerebbe il tempo che trova, come nel classico caso (b) che abbiamo analizzato. La Cina, tuttavia, non restringe in modo assoluto i flussi, e negli ultimi anni ha spesso allargato e ristretto i cordoni del conto capitale in base alla situazione economica: cosa comporta ciò? In sostanza, la Cina sta cercando di rendere possibile la trinità impossibile: politica monetaria autonoma, controllo sui tassi di cambio e libertà “condizionale” dei flussi di capitale. Per capire come ciò sia possibile, analizziamo un esempio recente: nel 2015 la prospettiva di una svalutazione dello yuan (poi in effetti avvenuta) portò a una fuga di capitali locali, in un momento in cui le restrizioni erano meno forti. Una fuga di capitali dal Paese significa che gli yuan “in fuga” verranno usati per comprare altre valute (ad esempio dollari), aumentandone il valore e dunque abbassando il valore relativo dello yuan stesso, deprezzandolo. Per impedire ciò, la banca centrale cinese dovette intervenire spendendo una significativa parte delle proprie riserve in valuta estera (ricomprando yuan e vendendo dollari, infatti, si effettua un’operazione opposta a quella precedente, riapprezzando la valuta domestica e neutralizzando gli effetti sul tasso di cambio). Come abbiamo visto, l’unico modo per impedire il tutto sarebbe stato azzerare completamente la mobilità del capitale, cosa sconveniente e oggi probabilmente imposibile. Tuttavia, il governo cinese decise di portarsi in una situazione di fatto ibrida fra il caso (b) e il caso (c): da un lato aumentò significativamente i controlli sui capitali (senza però bloccare del tutto i flussi), mentre dall’altro cercò di intervenire sui tassi di interesse domestici (sacrificando in parte l’autonomia della propria politica monetaria) per ridurre la differenza – e cioè lo spread – con i tassi di interesse statunitensi riducendo così ulteriormente la fuga di capitali[14]. Ci troviamo dunque di fronte a un Paese che, per mantenere il controllo sui tassi di cambio, decide di sacrificare in parte la libera circolazione del capitale e in parte la politica monetaria: l’efficacia di questa politica estremamente audace è al centro di numerosi dibattiti, ma la Cina sta di fatto perseguendo la propria idea di trilemma in cui – forse – “you can have it (almost) all”.

Figura 4. Fonte: OANDA.

  1. Conclusioni

Dopo più di cinquant’anni il trilemma di Mundell e Fleming continua a dimostrarsi un ottimo strumento di analisi della realtà economica, sia per comprendere eventi passati che per formulare ipotesi sul futuro. Allo stesso tempo, nuovi tentativi di risolvere il trilemma – come sta cercando di fare la Cina – continuano a infiammare il dibattito fra gli economisti.


[1] Krugman, P. (1999-10-10). “O Canada – a neglected nation gets its Nobel”. Slate.

[2] Così definito nel 1998 dagli economisti Maurice Obstfeld e Alan M. Taylor (vedi bibliografia).

[3] Da non confondere con il Trilemma di Rodrik, di cui ci occuperemo in un prossimo articolo.

[4] Purtroppo, come in tutte le discipline, il trade-off tra comprensibilità e rigore tecnico è alto.

[5] Questo dobbiamo prenderlo come un fatto, perché non abbiamo lo spazio per spiegarlo qui.

[6] Anche questa è una semplificazione da libro di testo, ma ci dà un’idea del legame fra tassi di interesse e flussi di capitale.

[7] Per spread intendiamo qui la differenza fra tassi di interesse domestici e internazionali: quando esso è negativo, significa che i tassi di interesse interni sono più bassi che all’estero. Questo concetto è in genere utilizzato in Italia in un senso più specifico, ovvero la differenza fra i rendimenti dei titoli di Stato italiani e quelli tedeschi (che è invece positiva, perché i rendimenti dei titoli italiani sono più alti).

[8] Nella realtà esistono varie barriere alla mobilità “perfetta” dei capitali (tasse, costi di trasferire il denaro, legislazioni diverse etc.) che rendono i capitali comunque liberi di muoversi, ma in misura minore. Dunque,

[9] Vedi nota 1.

[10] Omettendo, dunque, il discorso sull’oro e il suo rapporto con le valute.

[11] Rapetti e Menkel, 2007 (vedi bibliografia).

[12] I Currency Board sono di per sé dei casi estremamente particolari, perché lo Stato che adotta un simile regime non ha più di fatto una banca centrale.

[13] A Trio of Trilemmas (6-7-2013). The Economist.

[14] Come abbiamo visto in precedenza, se i capitali sono liberi di circolare si avrà un flusso verso i Paesi i cui tassi di interesse sono più alti: ecco perché lo spread va tenuto sotto controllo. Un paese nella situazione (c), che ancora la propria valuta a quella di un altro Stato, dovrà allineare il proprio tasso di interesse a quello del Paese target per evitare flussi eccessivi di capitali in entrata e in uscita, che destabilizzerebbero il cambio.


Bibliografia

Frenkel, R., Rapetti, M. (2007). Argentina’s Monetary and Exchange Rate Policies after the Convertibility Regime Collapse. CEPR Reports and Issue Briefs 2007-12, Center for Economic and Policy Research (CEPR).

Krugman, P. (1999-10-10). “O Canada – a neglected nation gets its Nobel”. Slate.

Obstfeld, M., Shambaugh, J. C., Taylor, A. M. (2005). The Trilemma in History: Tradeoffs among Exchange Rates, Monetary Policies, and Capital Mobility. The Review of Economics and Statistics Vol. 87, No. 3 (Aug., 2005), pp. 423-438.

Obstfeld, M., Taylor, A. M. (1998). “The Great Depression as a Watershed: International Capital Mobility in the Long Run“. In Bordo, M. D., Goldin, C., White, E. N., The Defining Moment: The Great Depression and the American Economy in the Twentieth Century. Chicago: University of Chicago Press. pp. 353–402.

Qi, L., and Deng, C. (14-4-2017). The ‘Trilemma’ According to China’s Central Bank. The Wall Street Journal.

Rickards, J. (12-6-2017). The Chinese Trilemma. Daily Reckoning.

Weldon, D. (15-9-2015), China’s impossible trinity. BBC News.

A Trio of Trilemmas (6-7-2013). The Economist.

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